读书笔记（9）

《股市真规则》 作者：帕特.多尔西
这是一本价值投资者必读的书籍，因为它不仅谈到了价值投资的理念性的问题，而且具体地展示了实操性的分析过程，更集合了不同行业的分析框架。
或许投资的魅力和困难正在于此，即使别人告诉了你真正的大道，但是如果你缺乏实践和真正的智慧不见得能够做好。
投资者清单1：成功投资股市的五项原则
成功的股票投资依赖于个人的训练，不依赖于别人是否赞同你。至关重要的是要有一个稳定的、有充分依据的投资哲学。
除非你清楚该公司的详细情况，否则不要买入它的股票。在买入股票之前，花时间调查这家公司有助于避免犯大错误。
应该关注公司是否有较强的竞争优势。竞争优势有助于公司把竞争者挡在外面。如果你能识别一家公司能够阻挡竞争者，并且能持续产生高于平均水平利润的原因，你就已经鉴别出了公司竞争优势的源头。
频繁交易的费用经过相当一段时间之后，会大大拖累投资组合的表现。买股票要像重大的采购，最好长期持有。
知道何时卖出。不要仅仅因为股价的涨跌卖出，但是经过认真分析后，如果以下情况出现，应当卖出：你在第一次买入时犯了一个错误；公司基本面已经恶化；股价已经超出它的内在价值很多；你已发现更好的投资机会；这只股票在你的投资组合里占了太大的比例。
投资者清单2：七个应当避免的错误
?不要试图通过发现下一个微软公司而获得巨额收益。你应该关注于发现股价已低于估值的可靠公司。
?了解市场的历史能帮助你避免重复那些易犯的错误。如果有人试图使你确信“这次与以往不同”，不要理睬他们。
?不要陷入“一个好产品将创造一家高质量公司”这样一个假设的陷阱里。在你被一项激动人心的技术或者一个极好的产品掏光口袋之前，确信你已经核实了该公司的商业模式。
?不要害怕使用你的优势。买入的最好时机是当所有人都从一个特定种类的资产出逃的时候。
?试图选择市场时机是一个傻瓜游戏。有足够的证据证明市场是不能选择时机的。
?减少投资风险的最佳路径是认真注意估值。不要寄希望于其他投资者会以高价接收你的盘，即使你买的是好公司股票也不要这样。
?一家公司财务绩效的真实度量标准是现金流，而不是财务报告的每股盈利。
投资者清单3：竞争优势
?在某个领域如果成功就会吸引竞争，大多数高利润公司经历一段时间的辉煌后盈利会减少。这就是为什么竞争优势如此重要：竞争优势能帮助一家好公司继续保持已经取得的地位和优势。
?寻找持续高盈利的公司，这是公司拥有竞争优势的证据。你可以关注自由现金流、净利润、净资产收益率和资产收益率等度量指标。
?在搞清楚这些特殊的方法之后，你可以试着去识别公司竞争优势的来源。公司通常通过产品的差别化（真实的或感知的）建立竞争优势，驱动成本下降，用高转换成本锁定消费者，或者用高的进入门槛把竞争对手阻挡在外面。
?用两个维度思考竞争优势：深度（公司能赚多少钱）和宽度（能保持平均水平以上的利润多长时间）。一般而言，任何一个基于技术创新的竞争优势都很可能是短命的。
?尽管这个行业的吸引力不能告诉你企业的全部，但对竞争前景有天才的判断是相当重要的。一些行业就是比其他行业赚钱容易。
投资者清单4：投资语言
?资产负债表就像一家公司的信用报告，因为它反映在某一特定时点这家公司拥有资产和负债的情况。
?利润表告诉我们一家公司一年或者一个季度赚了或者损失了多少会计利润。利润表不像资产负债表那样是公司财务健康状况的一个精确时点的快照，它记录了一个时段比如一个财务年度的收入和费用。
?第三张关键的报表是现金流量表，它记录全部流入和流出公司的现金情况。
?权责发生制是理解财务报表的一个关键的概念。当一项服务或一种物品提供给买家的时候，利润表记录销售收入与相应的费用，但是现金流量表只关心现金的流入和流出。
?利润表和现金流量表帮助我们考察公司的不同方面，因为它们是用不同的规则构造的。要得到最完整的图画，确信两者都要考察。
投资者清单5：财务报表讲解
?资产负债表告诉你一家公司拥有多少资产、多少负债，二者之间的差值就是股东投入公司的资金价值。股东在公司里的权益就是公司的资产减去负债。
?因为资产负债表在任何时候都必须是平衡的，任何资产或负债的变化都会引起权益相应的变化，因此，如果一家公司产生巨额利润就必然导致资产的增长，所有者权益也会相应增长。
?密切注视相对于销售收入的应收账款的变化。如果这家公司记录了大量的应收账款，这可能是公司遇到麻烦的信号。
?当你评估一家公司的负债时，记住债务是一项固定的费用。太多长期负债会提升一家公司的风险，因为不管公司经营状况怎样，利息都是必须支付的。
?对公司报告中的“非经常性费用”要保持警惕，很明显公司已经养成了这样的习惯：所有各种费用都可能隐藏在“一次性费用”里。
?现金流量表是一家公司创造价值的真正的试金石，因为它反映的是一家公司在一个会计年度里发生了多少现金，以及这些现金是由哪些部分组成的，因此首先要看现金流量表。
?当你分析一家公司的时候，要确认你弄清楚了1美元的现金在公司里是怎样流转的。如果你不这样做，你也许根本没有弄明白这家公司，因此也不能轻率地购买它的股票。
投资者清单6：公司分析的5个方面
1.成长性：一家公司成长得有多快？它成长性的来源是什么？这种成长具有怎样的持续性？
2.收益性：公司的投资产生了怎样的回报？
3.财务健康状况：这家公司的财务根基是否牢固？
4.风险/负担情况：你投资中的风险是什么？即使最好的企业也有足够的理由不去投资。确信你已了解企业的全部情况并做了详细调查，其中的负面因素确实压不过正面因素。
5.管理：谁在主持这项业务？他们经营这家公司是为了股东的利益还是为他们自己？这是一个关键性的问题，我将在第七章用整章的篇幅来论述。
投资者清单7：公司分析——基础
?当你评估一家公司的成长率时，不要被迷惑人的历史性增长冲昏了头。确信你已经弄清楚了成长的来源，以及经过一段时间之后，这种成长是否还具有可持续性。
?对依赖收购推进成长的公司要保持警醒。大多数收购未能给收购方公司的股东带来正的回报，而且这些收购使得评估真实的成长率变得很困难。
?如果盈利增长在一个很长的阶段超过销售收入的增长，这也许是一个人造增长的信号。一定要钻研数据，看一看公司是怎样从停滞的销售增长中挤压出更多利润的。
?资产收益率度量公司每1美元资产产生利润的数量。高资产收益率的公司在把资产转化成利润方面做得更好。
?净资产收益率是测量盈利能力的好指标，因为它测量的是公司怎样用股东的钱为股东赚取利润。但是因为公司可以通过更多负债来推高它的净资产收益率，所以不要把这个指标当成真理。对一家非金融类公司，在没有过度使用杠杆作用的前提下，至少要有10%的净资产收益率。
?自由现金流给了公司融资的弹性，因为公司可以不依赖资本市场来支持它的扩张。自由现金流为负的公司不得不去贷款，或者销售另外的股票来维持公司的经营，而且如果公司遇到危急时刻，比如市场变得不稳定，这可能变成一件危险的事情。
?对一家有太高财务杠杆比率的公司要保持警醒。因为债务是一项固定费用，它有放大盈利的能力，同时也招致更多的风险。
?买股票之前，思考所有潜在的负面因素，这能帮助你在坏消息的苗头显露出来时做出更明智的决定。
投资者清单8：公司分析——管理
?评估管理是分析一只股票的关键步骤。寻找像股东一样做事的管理团队胜于雇用很多人。
?从股东签署的委托书里得到薪酬的信息，来检验管理层的薪酬到底是多少，以及是否与公司的业绩表现挂钩。如果一家公司薪酬协议令你咋舌，它就太高了。
?避免给管理层贷款、大量的关联交易或者分发太多的股票期权的公司，你要寻找股票所有者身份的管理层。
?确信公司为了投资者能完全地分析公司业务已披露了充分的信息，“我们不披露那些”经常是“消息不好，我们宁可不说”的代名词。
投资者清单9：揭开财务伪装
?识别激进会计方法最简单的路径就是把净利润的趋势和经营性现金流趋势进行对比。如果净利润快速增长，而与此同时现金流没有增长或者下降，就有潜伏问题的可能性。
?做了无数次收购或者发生很多一次性费用的公司，很可能使用了激进会计方法。如果一家公司首席财务官离开，或者公司更换审计师，要保持警觉。
?观察应收账款相对于销售收入的趋势。如果应收账款比销售收入增长得过快，公司也许在回收货款方面遇到麻烦了。
?养老金利润和投资收益可能推高财务报告中的净利润，不要把它们和从公司经营核心业务取得的利润混淆起来。
投资者清单10：估值——基础
?要对估值吹毛求疵。你买入相对于未来盈利价值被低估的公司，并且长期持有才能取得好的收益。
?不要依赖任何一个单一的估值指标，因为没有单一的比率能告诉你公司的全部。当你对一只股票进行评估时，请应用一定数量的不同的估值工具。
?如果公司所处的是周期性的行业，或者其盈利历史上有不太好的表现，请使用市销率。如果公司市销率比历史平均水平低，它这时候可能是便宜的。
?市净率对金融性公司和有巨额有形资产的公司是最有用的，但它对于服务性公司用处不大。另外，有较高净资产收益率的公司比有高市净率的公司更有价值。
?你可以把公司的市盈率与作为基准的市场、相类似的公司或者公司历史上的市净率做比较。在每种情况下，你都希望公司的市盈率比基准低，但是你要意识到你估值的公司与基准二者之间的风险或者增长率是不同的。最可靠的基准可能就是公司自己的历史估值，前提是公司经历这段时间没有发生重大变化。
?使用PEG指标要注意，因为快速增长的公司也更有风险。不要为预期可能但还没有实现的增长率多付钱。
?低市盈率不总是好的。高增长、低风险和较低再投资需求的公司应该有一个高的市盈率。你为一家低风险但能产生巨额现金流的公司多付钱，比为一家周期性的资本占用量很多的公司付钱要好。
?检查收益率和现金收益率，并把它们与具有可比性的债券进行比较。收益率或者现金收益率在当期债券利息率之上的可能预示着一只被低估的股票。
投资者清单11：估值——内在价值
?估计内在价值让你关注公司的价值，而不是紧盯着股票价格。
?股票的价值就是未来现金流的折现值，而且这一价值决定于现金流的数量、时间选择和风险。
?折现率等于货币的时间价值加上风险溢价。
?风险溢价取决于你所评估公司的这样一些因素：企业规模、财务健康状况、周期性和竞争地位。
?估算内在价值，请按照以下步骤：估算下一年的现金流，预测一个增长率，估算一个折现率，估算一个长期增长率，最后加上永续年金价值的折现现金流。
投资者清单12：缩小选股范围的测试
公司是否不断地赚取营业利润？是否从经营活动持续不断产生现金流。
ROE能够保持在10%以上吗？财务杠杆是否合理？
盈利增长是协调一致还是飘忽不定？
资产负债表有多清白？能够产生自由现金流吗？
“其他”非经常性项目的规模。
发行在外的股权稀释了吗？
投资者清单13：医疗保健行业
?开发新药是费时、高成本、没有成功保证的。寻找那些有长期专利保护和有很多正在研发中的新药可以分散开发风险的公司。
?如果制药公司的产品目标市场有大量的患病人群，或者需求明显未被满足，这就存在一个非常好的盈利机会。
?对一种畅销药品占销售收入很大比例的制药公司而言，要确信投资该股票时有大的安全边际。任何意想不到的研发都可能使现金流和股票价格萎缩。
?除非你深入了解这项技术，否则不要在生物技术公司起步阶段投资。这类公司的盈利可能是巨大的，但是迄今其现金流还不可预测，这种情况下输得精光比赚大钱的可能性更大。
?不要忽视了医疗保健器材行业，这个行业里有很多公司有竞争优势。
?对依赖于研发的公司（包括制药、生物技术和医疗器材）来说，现金为王。确信公司有足够的现金，或者来自经营活动的现金能够让它完成下一个研发周期。
?密切注意政府动向。任何医疗保险和医疗补助需求政策的调整变化，都可能对整个行业的定价能力产生深远的影响。
?分散风险的管理式医疗组织，无论是通过高混合的基于收费的业务、产品多样化、强大的承销，还是拥有风险最小化的政府账户，都将提供一个能保持一定增长速度的收益。
投资者清单14：消费者服务业
?大多数消费者服务概念在长期经营中是失败的，所以对处于商业生命周期中投机或者积极成长阶段的公司的任何投资，都需要比一般股票投资更严密的监控。
?小心股价已经到了高成长期的价位了。建立消费者对门店忠诚或者依赖的公司很有吸引力。
?确信要比较存货和应付账款周转率，以确定哪一家零售商是超级高手。那些知道它们顾客的需求，并知道如何使用强大的谈判能力的公司，是这个行业里值得下赌注的投资对象。
?密切注视那些表外债务。很多零售商在它们的账面上很少或没有债务，但是它们的全面财务健康状况也许不那么好。
?当一家稳健的公司出了一份不好的月度或季度销售报表的时候，注意寻找买入的机会。很多投资者对一份不好的门店销售收入结果反应过度，而原因也许仅仅是因为坏天气或者因为是与去年同期过高的数字相比。你要关注的是公司的基本面而不是股票的反应。
?当经济走势明朗时，公司也趋向于协同波动。当整个行业下滑时，寻找机会买入一家著名的零售公司的股票，同时要对手边的名单保持警觉。
投资者清单15：商务服务业
?理解商业模式。了解基于技术、人力或者坚实资产的公司的行业特点，以及这些公司创造业绩的不同方式。
?寻找规模经济和经营杠杆作用。这些特性能够提供明显的进入壁垒并创造令人佩服的财务业绩。
?寻找应计收入。长期客户合同能够保证未来一些年份的、一定水平的收入。它能够给财务状况提供一定的稳定性。
?关注现金流。投资者赚取回报最终要依靠这家公司产生现金的能力。要规避那些不能预期产生充沛现金流的投资。
?判断市场机会大小。有大的、尚未开发的市场机会，可以为高成长提供一个有吸引力的环境。而且，公司顺应市场发展趋势，可以预知大的、能容纳全行业增长的机会，因为对全行业参与者来说不太可能只在价格方面竞争。
?检查增长预期。搞清楚哪种增长率和股价联系在一起。如果增长率是不现实的，就要规避这只股票。
投资者清单16：银行业
?银行的商业模式可以归纳为管理三种风险：信用风险、流动性风险和利率风险。
?关注经营适度的良好的银行。投资者应当挑出那些相对于竞争对手持有巨额流动性基础的资产，并为未来的坏账已适度计提了风险准备金的银行。
?银行利润表的不同组成揭示了财务表现的不稳定程度，这源于诸如利率和信用环境等诸多因素。一般来说，经营好的银行应当在各种各样的环境下表现出稳定的净利润增长。投资者应当为能够挑选出过往记录好的银行多付出些努力。
?经营良好的银行会严格匹配资产和负债的时间期限。例如，银行应当用长期负债（比如长期债务或存款）做长期贷款，而不是用短期资金来做这件事。投资者应规避不这样做的贷款银行。
?银行业有巨大的竞争优势。它们巨大的规模经济源于已经建立起来的巨大的销售分配网络。银行业资本敏感的天性阻止了新的竞争者，而且客户转换成本高。
?投资者应当挑选那些有良好权益基础，有适度的、稳定的净资产收益率和资产收益率，盈利能力能稳步增长的银行。
?用市净率指标比较相类似的银行，可能是避免为银行股票付钱过多的一个好办法。
投资者清单17：资产管理和保险业
?寻找多样化的资产管理公司。那些管理着许多资产种类（比如股票、债券和对冲基金等）的公司，在经济回调期间更稳定。一炮走红具有更大的不稳定性，并且可能遇到剧烈的波动。
?密切注意资产增长。确信一个资产管理人带来的资金流入比流出要多得多。
?寻找有吸引力的能瞄准机会的资产管理人，比如税收递延基金或者国际化投资基金的管理人。
?黏性资产增加稳定性。寻找高稳定性资产比例大的公司，比如国际货币投资基金或者专业化的退休储蓄基金的管理人。
?规模越大常常就越好。管理资产多、有长期良好记录和多种资产种类的公司，可以给客户提供更专业的服务。
?警惕那些比同行业平均水平增长快得多的公司（除非这种增长的原因是公司的收购）。
?在人寿保险行业，一个保护投资免受风险的最好办法，是考虑那些营业收入来源多样化的公司。某些产品，比如易变的养老金，显示出很强的周期性。
?寻找那些高信用等级、有可靠的实力、能实现高于资本成本的净资产收益率的公司。
?挑出那些能够始终如一地实现15%以上的净资产收益率的财产和灾害保险公司，这是一个很好的承保约束和成本控制指标。
?回避再三发生追加储备金的公司。这种情况常常暗示保单定价低于成本或者成本膨胀正在恶化。
?寻找忠心为股东创造价值的管理团队。这些团队常常把大量的个人财产投资在他们经营的公司里。
投资者清单18：软件行业
?很少有行业的经营环境可与软件行业相比。成功的公司有极好的成长前景、逐渐扩大的利润率和财务健康状况。
?有很强竞争优势的软件公司有可能产生平均水平以上的收益率，而一流的技术在软件行业只是最小的持续竞争优势之一。
?寻找那些跨越了多个商业周期还保持良好经营状况的软件公司。我们更喜欢那些已经存续几年的软件公司。
?许可收入是现在需求最好的指示器，因为它告诉我们在一个特定的时间段有多少新的软件被售出。你要密切注意许可收入的趋势。
?上升的应收账款天数预示着一家公司以扩大与客户的信用条件来完成交易，这是对未来几个季度收入的挤占，而且可能导致收入的亏空。
?如果递延收入增长减速或者递延收入余额开始下降，它可能是公司业务已经开始慢下来的信号。
?变换的脚步使得软件公司的未来很难预期。因为这个原因，买入之前最好是寻找以内在价值较大折扣交易的股票。
投资者清单19：硬件行业
?信息技术是发达国家提高生产力日益重要的资源。在2002年，信息技术几乎占了美国重要设备投资的50%，而在30年前只占20%。
?技术创新意味着硬件公司能以越来越便宜的价格提供更强大的计算能力，因此，信息技术将承担越来越多的任务。
?因为快速创新，硬件技术公司趋向于收入和盈利的快速增长。
?与此同时，硬件技术领域的竞争对手常常都很强大。此外，硬件的需求具有很强的周期性。
?就技术本身来说，不可能持续支撑竞争优势。硬件行业中经过长期努力建立竞争优势的公司比依赖技术的公司更可能取得成功。
?硬件技术公司依靠竞争优势成功的例子包括：低成本制造商、无形资产、高转换成本以及网络效应。
?一家有持续竞争优势的公司应当可以有效地抵御它的竞争对手，并保持主要的市场份额，或者在很长一段时间维持高于平均水平的毛利率。
投资者清单20：媒体行业
?寻找能够始终如一地产生充沛现金流的公司。我们希望看到自由现金流与营业收入比率在10%左右的公司。
?挑选出那些在它们的主要市场有高市场份额的公司，垄断对利润来说是好的。许可证（尤其对广播行业）可以减少竞争，维持高的利润率。
?寻找那些成功收购后能带来更高毛利率的公司。
?表现良好的资产负债表能够使媒体公司在不增加股东风险或不稀释股东股权投资的情况下，做出有选择性的收购。
?寻找那些有公正坦率的管理团队、明智的收购记录、使用股东资本再投资比较保守，或者通过派息和股票回购方式使用投资收益的公司。
?不要赶时髦。为一部风行一时的影片或者电视节目就买入一家媒体公司的股票，很少有赚钱的。
投资者清单21：电信业
?规则和新技术的变化使得电信业的竞争更加激烈。尽管电信业的某些领域比其他领域更稳定，但在投资之前，所有价值评估都要认真考虑资金安全的问题。
?电信业是资本密集型行业。有维护和升级网络的资金对于成功来说是至关重要的。
?电信业是高固定成本行业。关注毛利率变化是非常重要的。
?无线通话时间的价格正在直线下降。运营商将继续在价格方面竞争。
投资者清单22：生活消费品行业
?寻找那些比竞争对手规模大且有成本优势的制造商，比如这家公司在它所属的行业里拥有占支配地位的市场份额。
?寻找那些能够不断成功地推出新产品的公司，如果这家公司能使这些创新产品的市场份额达到市场第一就更好了。
?核实一下这家公司是否不断地做广告以支撑它的品牌。如果这家公司坚持不懈地以廉价促销产品，这可能耗尽品牌的价值——仅仅是为了短期的收益而在掏空品牌的价值。检查一下这家公司是如何处理营业费用的。偶尔的重组可能有助于提高效率降低成本，但是如果公司常规地计提重组费用，并依赖这种费用削减策略推动公司业务，对这样的公司你要小心。
?这些进入成熟期的公司能产生非常多的自由现金流，所以确认管理层如何明智地使用这些现金就变得相当重要了。考察一下这些现金有多少是以给股东分红派息或者股票回购的形式回报给投资者的。
?牢记投资者在经济低迷时期可能会哄抬生活消费品股票的股价，使得股票价格相对于它的公平价值高很多。当生活消费品行业的股票有20%-30%的安全边际交易时，可寻找买入的机会。
投资者清单23：工业原材料和设备行业
?这是一个传统的旧经济行业，有很多坚实的资产和高固定成本。
?工业原材料和设备行业被分成基础材料生产商（比如钢材、化学产品生产商）以及增值产品和服务的制造商（机械和某些特殊化工产品制造商）。
?矿产品的购买者以价格选择产品。在其他方面，矿产品都是一样的，不管是谁生产的。
?在这个行业，公司的销售收入和利润对商业周期很敏感。
?没有几家工业原材料和设备公司有竞争优势，例外的是某些集中的行业（例如国防工业），某些有利基市场产品的行业，以及那些以最低成本生产产品的公司。
?只有最有效率的公司才能在低迷时期幸存。最好的办法是选择低成本同时负债少的公司。
?用资产周转率（总资产周转率和固定资产周转率）衡量一家制造企业的效率。
?密切注意那些拥有太多负债、资金严重不足的养老金计划，以及进行了把管理层弄得心烦意乱的大型收购行动的公司。
投资者清单24：能源行业
?能源行业的收益率高度依赖石油价格。石油价格是周期性的，所以这个行业的利润也是周期性的。石油价格处于周期性的低谷比处于高峰是更好的买入石油公司股票的时机。
?即使这个行业有很强的周期性，很多能源公司还是能在周期低谷保持盈利。在能源行业投资要注意这些特征。
?石油输出国组织在能源行业是对盈利非常有影响力的因素，因为这个组织能够把油价维持在生产成本之上。关注这个组织影响力的变化是有必要的，因为石油输出国组织是石油勘探和开采业的卡特尔，我们看到勘探和开采比炼油和销售更有吸引力。
?在石油市场从事销售业务，规模经济可能是取得竞争优势唯一的路径。同样，对于石油公司，规模越大越好，因为公司越大越赚钱。
?密切注意储量的变化和新储量的增长，因为这是保证公司未来采掘收入的坚实资产。
?拥有表现良好的资产负债表的公司，在经历周期性低谷时比那些负担债务的公司的表现要好得多。寻找那些投资新项目时不需要额外借债的、并能分红派息或者回购股票的公司。
投资者清单25：公共事业
?公共事业行业不再是曾经的投资安全港。对这个行业的公司要保持适度的谨慎。
?公共事业公司必须面对的竞争结构很大程度上取决管制规章的变化，对了解这个行业是必要的。
?在管制体制下的公共事业公司往往有较强的竞争优势，因为它们类似于垄断经营。但重要的是，要谨记规章制度不允许这些企业利用这种优势获得超额利润。另外，规章制度可能会（也常常）发生变化。
?公共事业公司面对的另一个风险是解除管制或者不解除管制的环境风险。大多数电厂会产生某些种类的污染，环境管制会日益绷紧，成本会上升。
?公共事业公司在很大程度上受杠杆作用（包括营业杠杆和财务杠杆）的制约，而这对受管制的企业来说不是那么重要，但面对日益增长的竞争，它们面对的风险指数也在增长。
?如果你为了分红而买入公共事业公司的股票，你要确信这家公司能融到维持支出所必要的资金。
?在稳定的管制环境经营、有相对优良的资产负债表，并专心于自己核心业务的公共事业公司，是这个行业最佳的投资对象。